立方制药IPO：主打产品并未列为带量订购名录 做到大贴现账款粉饰贴现业绩？ 来源微信公众号：企观资本 长久以来，由于医药股不具备外用周期特性，仍然倍受资本市场注目。经历过2015年冲击IPO折戟的合肥立方制药股份有限公司（以下全称“立方制药”）并不甘心早已负于，而是重整旗鼓，于是以打算二度过关IPO。近日，立方制药再度提交招股书，白鱼在深交所上市，筹措资金6.55亿元，用作扩展生产能力以及补足流动资金。 此次IPO，立方制药的荐举机构更改为民生证券。
今年自由选择再度走上IPO征途，从透露的数据看业绩的确有显著的快速增长，盈利也稳中有升。不过，想上市也并非易事。
笔者翻看招股书找到，对于二度过关IPO的立方制药，公司销售费用快速增长流失，产品质量问题面对考验。 与此同时，公司报告期内董事、高管多次变动，特别是在是2018年财务总监和董秘陆续辞职，这对公司重新启动IPO不会有什么样的影响？此外，三年赚到多达5亿多元行市场推广，却在研发上有些“节俭”，这造成企业无以出有新品，市场地位受到威胁。
立方制药首次IPO因为荐举券商的缘故按下停止键，此次卷土重来否能顺利？目前看其优势并不显著。 市场推广费占销售费用八成 据企苏利亚表明，立方制药正式成立于2002年，是集药品制剂及原料药的研发、生产、销售，药品与医疗器械的杂货、零售于一体的创新型医药企业，对医药工业及医药商业构成仅有产业链覆盖面积，主要产品牵涉到心血管类用药、消化系统用药、皮肤外用药等领域。 不过，笔者翻看招股书找到，正是这样一家区域性综合型医药企业，两种模式的发展并不平衡，旗下医药商业板块和医药工业板块收益占到比约为7：3。
从市场定位上来看，近年来立方制药市场定位变得更为模糊不清。从营收占到比来看，立方制药医药商业板块营收占比超强70%，但是从毛利率来看，医药商业板块涉及业务的毛利率却只占到30%，而医药工业却占到80%。 据中国证监会《上市公司行业分类提示》（2012 年修改）规定：“当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划归该业务比较不应的行业”。根据立方制药报告期内财务数据表明，医药商业业务在营收占到于多约70%以上，因此根据证监会分类，其应该归属于“F杂货和零售业”。
对于国内早已上市的医药企业来说，一般来说只涵括制药这一个环节，立方制药还多出一个药物流通的业务。报告期内，公司七成以上收益均是由医药商务业务贡献。近三年医药商务业务收入占到比最低时超过79.82%，低于时也多达70%，而医药工业收益占到比最低时不过29.92%，低于时只有20.18%。
据招股书表明，立方制药2017年-2019年分别构建营业收入11.67亿元、14.25亿元和16.50亿元，构建归母净利润分别为0.77亿元、0.92亿元和1.05亿元。总体来说，立方制药维持着较好的增长势头。但必须留意的是，报告期内立方制药的销售费用也在大大下跌。 有医药业内人士回应，近年来立方制药看起来保持稳定的业绩快速增长，不过，其业绩快速增长背后，是立方制药销售费用快速增长的流失。
据招股书表明，2017年-2019年，公司的销售费用分别为1.19亿元、2.59亿元和3.28亿元，占到营收比重分别为10.20%、18.17%、19.88%。公司在2017年、2018年营收分别快速增长13.46%、22.12%，净利润分别快速增长仅有13.87%、19.12%的情况下，然而，同一时期销售费用却分别激增67%、176%。 此外，报告期内，虽然立方制药销售费用由市场推广酬劳、职工薪酬、租赁费、业务招待费等包含，不过，笔者找到报告期内快速增长最慢的主要是市场推广费用，2016年-2019年，其该项花费分别为2856.62万元、6581.95万元、2.02亿元、2.63亿元，其中2017年和2018年分别同比快速增长了130%、208%。
从下诏数据可以显现出，立方制药2017年的市场推广费为6581.95万元，占当期销售费用的比例为55.31%。到了2018年，立方制药的市场推广酬劳一下子剧增至20247.99万元，占到当期销售费用的比例为78.22%。2019年立方制药的市场推广费为26342.83万元，当期市场推广酬劳的开支占到到销售费用比重超强八成。
报告期内，仅有市场推广酬劳这一项，立方制药共计花费了53172.77万元。 回应，立方制药得出的说明称之为，随着“两票制”在全国范围内逐步实行，原由代理型经销商分担的学术化推展职能并转由医药工业企业负责管理。
公司为大力适应环境“两票制”涉及政策、主动调整销售模式，通过与各地专业的学术推展商展开合作，强化对医药工业产品的学术推展力度。因此，市场推广费用快速增长较慢。 虽然对于高额的市场推广酬劳，立方制药得出一定的说明，不过，笔者对比医药龙头企业的销售费用，恒瑞医药2017年、2018年的销售费用同比分别快速增长19.24%、24.58%，南京医药2017年、2018年销售费用同比分别快速增长20.31%、7.4%，国药一致同期则分别快速增长4.9%、19.81%，三家公司的增长速度均相比之下高于立方制药。 近年来，医药企业以市场推广之名推展背后的市场营销，是医药行业的潜规则，因此市场推广酬劳仍然是商业行贿的高发区。
类似于恒瑞医药“带金销售”员工贿赂医生一案让“学术推展”一词沦为众矢之的。2019年恒瑞医药销售费用85亿元，其中75亿元花上在了学术推展上，讥讽外界人士争相猜测药企名义上搭起学术交流的舞台，实质上却有利益输送之斥。 如今，立方制药与恒瑞医药的情况如出一辙，大部分的销售费用也都流向了学术推展，被迫令人不知。
鉴于高昂的销售费用，大自然要引发监管层的留意，证监会发审委也注目到立方制药该费用的出现异常快速增长，对系统意见中拒绝解释市场推广费用在医药工业和医药商业之间的区分否精确。 补足透露报告期发行人市场推广费用大幅下跌的原因，解释报告期各期市场推广费用的分项包含、主要积极开展的推展活动、与收益的用料关系；同时解释市场推广费用开支的输掉方名称，否与发行人不存在关联关系、否为发行人员工等。 主打产品未列为带量订购名录 据招股书表明，公司现阶段医药工业主要品种还包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、亮菌口服溶液、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、益气和胃胶囊、丹皮酚软膏和克痤隐酮凝胶等品种。
报告期内，以上主要品种构建的收益分别占到当期医药工业收益的 89.80%、89.77%和 89.65%，其中非洛地平缓释片（Ⅱ）构建的收益分别占到当期医药工业收益的56.33%、54.19%和50.97%。 据报，目前，立方制药的主导产品是非洛地平缓释片（Ⅱ）。
报告期内，该产品销售额分别为1.32亿元、2.16亿元和2.50亿元，占到各期间医药工业收益比重的50%以上，而其余产品收益的占比皆严重不足5%。似乎，立方制药对非洛地平缓释片（Ⅱ）这一主导产品具备很强的依赖性，且公司缺少未来需要承托业绩的“黑马型”产品。 某医药行业分析师对笔者回应，虽然甲磺酸多沙唑嗪缓释片、益气和胃胶囊、克痤隐酮凝胶等产品收益快速增长较慢，且公司享有的坤宁颗粒等特色医药品种已构建销售，不过，目前非洛地平缓释片（Ⅱ）构建的收益占到较为大，一旦未来经常出现涉及政策变化、市场竞争激化、下游市场需求上升等外部环境好转的情况，将不会对公司的经营产生有利影响。
此外，翻看招股书找到，非洛地平缓释片（Ⅱ）药品目前并未转入国家仿造药一致性评价体系，也没转入带量订购的名录。回应，立方制药在招股书中回应，非洛地平缓释片（Ⅱ）预计能在2021年底之前已完成一致性评价，短期内转入带量订购目录的可能性较低。
某投行人士回应，这不仅意味著立方制药主打产品的销售收入面对不确认风险，而且也意味著公司未来整体经营情况并不明朗。此外，并未转入名录，意味著该产品在公立医院的销量将不会下降，立方制药不能采行“以价换量”的方式企稳收益；另一方面，公司如果想挽回该产品的市场份额，终将面对销售费用快速增长更进一步毁灭利润的境况。
此外，近年来，国家加大力度推展医药卫生体制改革，立方制药坦言，公司不存在药品价格下降风险，一方面通过创建基本医疗保障体系不断扩大社会医疗保障的覆盖范围，增进医药市场潜在市场需求获释；另一方面通过实行国家基本药物制度、药品集中于订购制度，改革药品价格构成机制，促成药品终端销售价格下降。 据理解，2018年11月，中央全面深化改革委员会通过了《国家的组织药品集中于订购试点方案》，2019年1月，国务院办公厅印发《关于印发国家的组织药品集中于订购和用于试点方案的通报》（国办发〔2019〕2号），暨“4+7”带量订购，规定自由选择北京等11个城市作为试点，从通过质量和疗效一致性评价的仿造药对应的通用名药品中甄选试点品种，国家的组织药品集中于订购和用于试点，构建药价明显降低，减低患者药费开销，减少企业交易成本。 的组织试点地区构成联盟，以联盟地区公立医疗机构为集中于订购主体，探寻横跨区域联盟集中于带量订购。
立方制药称之为，2019年9月药品集中于订购试点范围更进一步不断扩大，“4+7”集采的25个品种在山西、内蒙古、辽宁等25个省转入带量订购模式。在集中于订购、医保控费、带量订购的提示下，招标政策偏向于太低药品价格，对药品价格构成上行压力。
目前，带量订购品种并未覆盖面积公司的产品，若未来带量订购品种覆盖面积公司的产品，或药品价格构成机制再次发生根本性变化，将有可能对公司的盈利能力产生有利影响。 与此同时，随着医药行业竞争的升级，研发能力越发沦为制药企业可持续发展的最主要因素和核心竞争力的最重要组成部分。不过，对比公司低企的市场推广酬劳，公司在研发上的投放力度要略为贞逊色。
据招股书表明，立方制药2017-2019年的研发费用为1838.82万元、2378.94万元、3744.44万元，占到各期营业收入的比重分别为1.58%、1.67%、2.27%。 报告期内，立方制药研发费用主要由职工薪酬、必要投放、保险费摊销酬劳、服务费、临床试验酬劳包含，占到当期研发费用的比例分别为93.79%、92.46%和95.04%。
经数据计算出来，立方制药2017-2019年期间研发总计投放金额合计为7962.2万元。2017-2019年，立方制药的营业收入之和约42.41亿元。 可以显现出，立方制药报告期内研发费用的开支占到三年营收之和的比例仅约1.8%，仅有为立方制药赚到的市场推广酬劳的1/10。据报，虽然有多个在研项目，但研发工程进度大多处在初期，且公司归属于仿造药生产企业，药品的可替代性强劲，想在市场上站稳脚跟还必须增大研发投放力度。
不过，立方制药却回应，研发中心建设项目目的强化公司研发基础设施建设，提高公司整体研发实力，从而较慢号召医药行业发展趋势，项目的研发方向还包括渗入泵控释技术平台建设及系列新产品研发、重点化疗领域大品种研发与研究、外用药给药技术研究及产品开发、全人源抗体新药的研发。 不过，有业内人士指出，医药行业新产品从研发到投产必须经过临床前研究、临床试验、药品审核等阶段，具备研发周期长、投放大、风险大等特点。同时，新产品从投产到产业化一般必须3-5年的市场导入期，新产品否需要顺利关上市场具备不确定性。
做到大贴现账款粉饰营收业绩？ 据招股书表明，立方制药2017年-2019年分别构建营业收入11.67亿元、14.25亿元和16.50亿元，构建归母净利润分别为0.77亿元、0.92亿元和1.05亿元。总体来说，虽然立方制药维持着较好的增长势头，不过，必须留意的是，在“骄人”业绩的背后，有一些指标正在悄悄的发生变化。 立方制药医药商业的存货周转率高于行业平均值的情形也有一点注目，招股书表明，2017-2019年，立方制药的医药商业收益分别为92470.58万元、101954.71万元及115097.92万元，医药商业业务对应的存货余额分别为13489.51万元、13906.7万元及14917.67万元，存货余额占到同期医药商业收益的比例分别为14.59%、13.64%及12.96%。 与此同时，立方制药将九州通、南京医药、华通医药、鹭燕医药以及英特集团作为哈密顿同行公司。
2017-2019年立方制药医药商业的存货周转率分别为6.57次、6.89次、7.38次，同期行业哈密顿公司的平均值为7.85次、7.96次、8.24次，均低于立方制药同期水平。 回应，有券商人士回应回应，近年来随着立方制药医药商业的业务规模扩展，存货规模不存在更进一步减少的有可能。
一旦公司的存货管理失当，或者终端市场需求弱化，则有可能对公司经营导致有利的影响，同时存货规模的提升将使公司面对一定的资金压力。 立方制药称之为，公司医药商业的存货周转率略低于同行业上市公司的平均水平，主要原因系由同行业上市公司的主要客户为公立医疗机构，该类客户用药周期更为平稳，可针对性降低库存，因而存货周转率比较较高。 此外，据招股书表明，报告期内，公司贴现账款余额分别为15，606.99万元、21，218.94万元及23，788.45万元，占到同期主营业务收益的比例分别为13.47%、14.96%及14.49%，贴现账款余额较小且稳定增长趋势。
如公司无法对贴现账款展开有效地管理，有可能带给一定的坏账风险，同时，贴现账款金额过大亦不会影响公司资金用于效率和经营业绩，带给一定的流动性风险。 截至2019年，除了2年以上的贴现账款，其余各期限贴现账款余额都在下降。周转率方面，贴现账款周转率也在持续上升，2016年、2017年、2018年、2019年贴现账款周转率分别是12.1、9.62、7.74、7.33，这意味著返账期在大大变长，为公司流动性祸根风险隐患。 业内人士回应，按照以往的规律来说，一个公司的存货及贴现账款的大幅度快速增长，一方面间接解释该公司的产品过分单一，产品竞争力过于强劲，从而造成该公司存货持续减少。
另一方面，贴现账款持续减少，也解释倚赖赊销而构成的收益很更容易隐蔽水分。 虽然立方制药早已竭尽所能去发展医药工业+医药商业联合体，力图打造出一种医药经销一体的生态，赚各渠道利润，不过，现实结果毕竟，由于立方制药在医药工业研发能力严重不足，销售药品过分单一；医药商业体则由于集采和两票制为的影响，无法赚超额利润。 只不过，在资本市场上，很多白鱼上市的公司，在其招股书上的业绩极为靓丽，而一旦顺利上市，随后数年内营收业绩之后经常出现断崖式下降，这也许与存货以及贴现账款财技有相当大关系。那么，未来立方制药否也不存在此问题呢？也许还是让时间来检验这一切吧。
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